「中原宏观」我国科创债市场发展及民营企业参与度分析

（来源：中原证券研究所）

我国科创债市场的发展始于2015年11月国家发改委发布的《双创孵化专项债券发行指引》，期间经历了三个发展阶段，截至目前形成了以交易所科创公司债、科创ABS和银行间科创票据/科创债、科创ABN为主要债券品种，以金融机构、科技型企业、股权投资机构为主要发行人，配套一级市场发行便利、二级市场活跃度提振、风险分散分担机制等一揽子举措的债市“科技板”雏形。

Wind资讯数据统计显示，科创债在2022年正式推出至2025年8月的统计区间内，整体发展呈现出如下特征：（1）发行主体方面，国有企业的科创债发行数量及规模占据90%，民营企业则占据10%；（2）从发行主体的区域分布来看，经济金融发达省市仍处于领先地位；（3）从发行主体的行业分布来看，工业、材料两大行业领域占据科创债发行半壁江山；（4）从发行主体的信用评级来看，明显向高评级主体集中；（5）从科创债发行的期限结构来看，约七成债券的期限安排集中在5年以下。

鉴于债券市场推出科创债这一品种的初衷在于支持科技创新领域发展，以及高新技术企业中民营企业占比达92%以上、专精特新中小企业中民营企业占比达95%的现实情况，我们对2022年至2025年8月这一统计期内，民营企业参与科创债发行的相关数据进一步分析后显示：（1）浙江、江苏、四川、广东四省的民营企业科创债发行显著领先，合计占比超过70%；（2）民营企业科创债约有七成集中在材料、工业和可选消费三大行业板块；（3）民营企业发行的科创债期限主要集中在1年以内的短期债，票面利率整体高于国企等其他主体发行的同期限债券。

我国科创债市场的结构型特征，反映了其至少存在如下三方面问题：（1）发行主体的资质门槛较高，在缓解民营科创类企业融资难、融资贵矛盾方面，其服务价值虽已初步显现，但仍蕴含极大的发展潜力；（2）针对发行主体的信息披露体系和信用评级体系，与科创性企业尤其是民企中小型科创企业的适配度相对不足；（3）增信措施较少，风险分担机制欠缺。

为此，建议从如下三方面加大科创债市场对民营企业尤其是民企科创型企业的融资支持力度：（1）围绕民营科创型企业信用评级整体不高的现实情况，引导信用评级行业及专业机构建立健全高区分度的信用评级模型和信用评级体系；（2）围绕民营科创型企业增信举措较为单一的难点，积极探索政策增信引导、市场风险共担、注重技术价值的增信体系；（3）围绕投资者信息不对称而导致民企科创型企业融资成本相对偏高的问题，完善企业科创属性的信息披露动态管理，同时加大科创债品种创新创设力度。此外，民企科创债发行集中于浙江、江苏、四川、广东四省的格局，也反映提升民营企业的科创债参与度，地方政府层面在本土资源整合、政策引导等配套设施建设方面，大有作为。

风险提示：本报告分析中对于政策法规的理解，受个人认知水平和视野的限制，可能存在不尽全面之处。

科创债是指由与科技创新领域相关的主体发行，或者将所募集资金专门用于支持科技创新领域发展的债券。实际运行中，科创企业通常具有“轻资产、少抵押、研发长、风险高”的特点，使得传统金融机构的风险偏好与科创企业的发展规律存在错配，而债券市场具有资金筹集规模大、成本相对较低、期限灵活等独特优势，因此，科创债在满足科创企业融资需求方面具有不可或缺的作用。

1. 我国科创债市场的发展现状

我国科创债市场的发展始于2015年11月国家发改委发布《双创孵化专项债券发行指引》，随后边试点探索、边搭建完善制度体系，基本形成了规则统一、种类多样的科创债务工具体系，支持范围从企业早期成长阶段扩展至成熟期企业转型升级，截至目前的发展大致可以分为三个阶段：

第一阶段（2015-2021年）：试点探索“双创债”，为科创债推出奠定基础。

2015年11月国家发改委发布《双创孵化专项债券发行指引》，首次将科技创新纳入债券融资范畴，重点支持园区建设。2016年6月，中国证监会成立“双创”债券专项小组，统筹推动“双创”债券试点发展；随后的10月28日，首批“双创”公司债成功发行并在上交所上市（昆山龙腾光电、苏州德品医疗，两单债券合计募资5500万元）。2017年4月，银行间市场交易商协会推出双创专项债务融资工具，发行主体集中在以园区开发和运营为主的企业。2017年7月，中国证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点指导意见》，明确双创债发行适用范围（创新创业公司、创业投资公司）和重点支持对象（创新创业资源集聚区域内的公司、新三板创新层挂牌公司）。2021年3月，交易所引导中国诚通、TCL科技、中关村发展、深创投等企业优质企业在双创债框架下发行了科创用途公司债券，支持范围扩展至成熟期企业转型升级。

这一阶段的双创债主要包含双创孵化专项债券（发改委监管下企业债产品）、创新创业公司债券（证监会监管下公司债产品）、双创专项债务融资工具（人民银行监管下的定向工具细分产品），发行规模合计千亿元量级。

第二阶段（2022年至2024年）：科创债正式推出，逐步形成“科创公司债+科创票据”的“双轨制”体系。

2022年5月7日，沪深交易所分别就科创债发行上市审核事项发布指引（参见表3），明确科技创新公司债券的发债主体范围（科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类四类发行人）、支持方式和募集资金用途、信息披露及核查规范、配套支持措施，标志着科技创新公司债券正式面世。同日，银行间市场交易商协会印发《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》（参见表2），首次推出科创票据，将其明确为高新技术产业、战略性新兴产业等发行人（至少有一项高新技术企业、制造业单项冠军等科技创新称号）发行或募集资金用于科技创新相关用途的债务融资工具。2022年11月，证监会、国资委发布《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》，从健全科技创新金融服务支持机制、发挥中央企业创新引领支撑作用、增强促进实体经济创新发展合力三方面提出14条举措。

2023年4月，证监会发布《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，从优化融资服务机制、扩大科技创新资金供给、提升科创债交易流动等五方面提出了18项工作举措。同年的10月19日，银行间市场交易商协会印发《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》（参见表2），强调股债联动性，允许募集资金投资股权或科技创新专项基金，标志着科创票据实现了普通型与混合型的区分管理，“科创公司债+科创票据”的双轨制体系进一步得以完善。2024年12月，沪深北交易所修订科创公司债券业务指引并统一规则，重点强化了科创研发投入硬性规定（参见表3），进一步完善了科创公司债资金投向的精细化要求。至此，我国科创债券市场的基础制度体系基本搭建，形成了“科创公司债+科创票据”的“双轨制”特色。

这一阶段的科创债发行明显提速，规模逐年递增，在2024年突破万亿元、达到1.22万亿元，其中，交易所科创债发行扩容更为显著，2024年交易所科创债发行数量及规模占比分别达43.89%、50.39%，较之2022年分别提升14个百分点、11个百分点。

第三阶段（2025年以来）：创新提速，着力打造债券市场“科技板”。

2025年3月6日，中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，将创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、股权投资机构（包括私募和创投）等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。4月25日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，明确提出“创新推出债券市场的‘科技板’”。

5月7日，中国人民银行与中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（以下简称“公告”），从丰富科创债产品体系等方面，对支持科创债发行提出了支持“三类主体”发行科技创新债券、灵活设置债券条款、提供融资便利等多项重要举措。同日，沪深北交易所发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，从拓宽发行主体和募集资金使用范围、简化信息披露安排、进一步拓宽发行主体和募集资金使用范围、完善投融资协调的配套支持机制等三方面提出落实举措；与此同时，银行间市场交易商协会也发布了《关于推出科技创新债券构建债市“科技版”的通知》，从丰富支持主体范围、拓宽募集资金用途、优化信息披露及注册发行安排、创新风险分担机制等六方面提出落实举措。

得益于顶层设计的进一步明晰和配套制度的出台，科创债市场在2025年以来尤其是5月7日以后，呈现创新加快、扩容提速的发展态势。Wind资讯统计数据显示，2025年1-8月，科创债（含科创票据）发行规模合计达到1.44万亿元（其中交易所市场占比，超过去年全年（1.22万亿元），其中5月7日以后的科创债发行规模占比近70%。截至2025年8月末，科创债存量806只、债券余额合计达1万亿元。

发展至今，我国的科创债市场形成了以交易所科创公司债、科创ABS和银行间科创票据/科创债、科创ABN为主要债券品种，以金融机构、科技型企业、股权投资机构为主要发行人，配套一级市场发行便利、二级市场活跃度提振、风险分散分担机制等一揽子举措的债市“科技板”雏形。Wind资讯数据显示，截至2025年8月末，科创债存量806只、债券余额合计达1万亿元。

2. 我国科创债发行的主要特征

Wind资讯数据统计显示，科创债在2022年正式推出以来，截至2025年8月，交易所市场和银行间市场的科创债发行规模累计达3.69万亿元（3572只），2022年至2024年这三年分别发行2605.14亿元（282单）、7715亿元（787单）、12178.89亿元（1228单），2025年1-8月两市场发行科创债规模已达14376.65（1275单），已超过上年全年，保持了持续加速增长的态势，整体发展呈现出如下特征：

一是从科创债发行主体的所有制类型来看，国有企业的科创债发行数量及规模占据90%，民营企业则占据10%。Wind资讯数据统计显示，2022年至2025年8月，我国债券市场的科创债发行数量和规模分别累计达3572只、3.69万亿元，其中：央国企发行科创债的数量和规模占比分别为32.78%、44%，地方国企发行科创债的数量和规模占比分别为51.62%、44.32%，民营企业发行科创债的数量和规模占比分别为11.59%、8.2%。

二是从科创债发行主体的区域分布来看，区域集中的特征尤为显著，经济金融发达省市仍处于领先地位。2022年至2025年8月，科创债发行数量超过200只且居前的北京、江苏省、广东省、浙江省、山东省、上海六省市，其发行科创债数量及规模合计占比分别达到61.8%、64.3%，同期，中部六省（安徽、江西、湖北、湖南、河南、山西）发行科创债数量及规模合计占比分别15.1%、15.2%，仅为前者的四分之一。

三是从科创债发行主体的行业分布来看，工业、材料两大行业领域占据科创债发行半壁江山。根据Wind行业一级（2024）分类（分为11大行业板块），2022年至2025年8月发行的科创债中，发行数量位居前四的行业板块分别为工业（数量及规模占比分别为41.94%、40.13%）、材料（数量及规模占比分别为19.20%、16.90%）、金融（数量及规模占比分别为9.99%、12.08%）、公用事业（数量及规模占比分别为9.85%、11.31%），其数量及发行规模合计占比均超过80%，其中工业和材料两大领域的科创债发行占比超过50%。

四是从科创债发行主体的信用评级来看，明显向高评级主体集中。2022年至2025年8月发行的3500多只科创债中，其发行主体信用评级为AAA级、AA+级和AA级的占比分别为76.48% 、18.42%、2.86%，也即，科创债发行的信用评级明显向高评级（AAA级、AA+级合计占比达95%）集中，反映出科创债市场存在较高的信用准入门槛。

五是从科创债发行的期限结构来看，约七成债券的期限安排集中在5年以下。2022年至2025年8月发行的3500多只科创债中，发行期限在1年以内、1年（含）至5年的占比分别27.44%、42.27%，而期限在5年（含）至10年、10年及以上的占比分别为23.38%、6.91%，也即，发行主体更倾向于通过中短期债券发行来满足项目资金需求，这与发行主体对于利率走势预期、投资者对发行人项目前景预期、科创债交易市场流动性等因素密切相关。

3. 民营企业参与科创债发行的概况

鉴于债券市场推出科创债这一品种的初衷在于支持科技创新领域发展，以及高新技术企业中民营企业占比达92%以上、专精特新中小企业中民营企业占比达95%的现实情况，我们对2022年至2025年8月这一统计期内，民营企业参与科创债发行的相关数据进一步分析后显示：

一是从民营企业参与科创债发行的区域分布情况来看，浙江、江苏、四川、广东四省的民营企业科创债发行显著领先。统计期内，由民营企业发行的科创债数量和规模分别为414只、3031亿元（在全部科创债发行数量和规模中的占比分别为11.59%、8.2%），这其中约有70%的民企科创债发行主体集中在浙江、江苏、四川、广东四省，上述四省的民企科创债数量分别为39.32%、14.56%、9.22%和7.52% ，民企科创债规模在全市场的占比分别为42.25%、9.63%、7.73%、11.77%，这从一个侧面反映了这些省份的民营企业发展在全国占有相对突出的分量或特色。

如进一步从民企发行科创债数量在本省市科创债发行总量中的占比情况来看，同期，浙江、湖南、四川、江苏、山东五省的民企科创债数量占比超过10%，分别为52.60%、27.5%、25%、16.26%、10.38%，这也反映了这些省份的民营企业在全省经济金融发展中所发挥的引领作用和影响力更为显著。

二是从民营企业发行科创债的行业分布情况来看，七成集中在材料、工业和可选消费三大行业板块。统计期内，在全部民营企业发行科创债中，材料、工业、可选消费三大行业板块的民企科创债数量/规模占比分别为41.55% /34.67%、16.18%/15.68%、12.56%/27.77%，这三大行业板块的合计占比为70.29%/78.12%。如进一步结合科创债发行的行业分布情况，则可发现，材料、可选消费这两大行业板块中的民企科创债占比远高于本行业科创债发行在全市场的占比（材料、可选消费两行业在全部科创债发行数量/规模的占比分别为19.20%/16.90%、3.30%/3.88%），这反映了这两大行业板块中的民营企业发展及其市场影响力更为突出。

三是统计期内的400多只民企科创债，发行期限在1年以内的占比达到62.56%，这一占比远高于全部已发科创债中的1年内科创债占比（26.43%）。这意味着，民企科创债在一定程度上存在以短期债务为中长期投资项目融资的情形，更容易出现融资期限与项目周期错配，并由此增加流动性管理的风险。

四是从民营企业发行科创债的票面利率来看，整体高于国企等其他主体。2025年5月7日科创债新规发布以后，截至8月30日共发行科创债824只、发行规模合计1.02万亿元，其中的149只为1年期短债，这些短债中的民营企业科创债46只、平均票面利率为1.95%，其余103只短债（发行主体为地方国企、央国企、公众公司）的平均票面利率为1.68%。

4. 相关思考与建议

如上所述，截至目前，我国科创债发行在发行主体和地区方面集中于国企、经济金融发达地区；在行业分布方面，集中于工业和材料两大行业；在信用评级方面，在集中于高信用评级主体；在期限结构方面，集中于中短期限。而就参与度相当有限的民营企业发行科创债情况来看，民企发行主体主要集中于浙江、江苏、四川、广东四省（区域集中度超过70%），民企发行的债券期限主要集中于1年以内的短债品种、债券票面利率整体高于其他发行主体。

上述结构型特征，反映了科创债市场目前至少存在如下三方面问题：一是发行主体的资质门槛较高，在缓解民营科创类企业融资难、融资贵矛盾方面，其服务价值虽已初步显现，但仍蕴含极大的发展潜力；二是针对发行主体的信息披露体系和信用评级体系，当前多以企业资产、规模等财务数据和历史信用记录为审核重点，未能全面反映科创企业的技术优势、市场前景及发展潜力，与科创性企业尤其是民企中小型科创企业的适配度相对不足；三是增信措施较少，风险分担机制欠缺，如，2025年5月7日科创债新规发布后发行的824只科创债中，仅有60余只在发行条款中明确增信举措，增信举措包括不可撤销连带责任担保、质押担保、差额补偿以及仅有一单采用的交易型信用增进，其中的9只民企科创债增信举措仅限于质押担保和差额补偿。

基于上述分析，建议从如下几方面加大科创债市场对民营企业尤其是民企科创型企业的融资支持力度：

一是围绕民营科创型企业信用评级整体不高的现实情况，引导信用评级行业及专业机构建立健全高区分度的信用评级模型和信用评级体系。科创企业普遍具有高研发投入、轻资产、技术迭代风险大以及由此引发的高波动、投资回报周期长等特点，这就需要信用评级机构考虑将科研投入及成果转化、知识产权质量、核心团队稳定性、对国家战略发展和区域产业引领贡献等指标纳入评级模型，构建企业在科技创新价值、科技创新能力等方面的“科技创新竞争力”评价指标，探索构建适合科创企业属性的信用评级体系。

二是围绕民营科创型企业增信举措较为单一的难点，积极探索政策增信引导、市场风险共担、注重技术价值的增信体系。具体而言可以考虑：（1）发挥政策类增信工具的引导性作用，鼓励地方政府设立专项担保基金并简化担保审批流程，支持区域内科创民企发债融资；（2）鼓励发行人和中介机构围绕信用增进，灵活运用信用风险缓释凭证（CRMW）等创新工具，为民营企业债券提供违约损失保障；（3）建立健全知识产权质押融资体系，拓展适合科创企业的抵质押方式，丰富信用增进的途径。

三是围绕投资者信息不对称而导致民企科创型企业融资成本相对偏高的问题，完善企业科创属性的信息披露动态管理，同时加大科创债品种创新创设力度。具体而言可以考虑：（1）持续细化并完善科创企业在研发投入、知识产权、成果产出、成果利用等方面的信息披露框架和规范，以更全面展现科创债发行人的企业特性与独特价值；（2）建立高频次、可追溯的信息披露机制，搭建全国统一的民营企业尤其是民营中小科创企业信用平台，加强数据共享并充分利用区块链等数字化技术，帮助投资者全方位了解民营企业及科创项目的价值与风险；（3）鼓励发行人和中介机构丰富科创债的含权条款设计，如，探索创设与科创项目研发进度或成果利用挂钩的浮动利率债或收益分成债，强化科创项目风险与收益的平衡；针对拟上市民营科创企业，可创设“拟上市公司（Pre-IPO）科创债”，提升债券投资吸引力，降低发行人融资成本；（4）壮大长期投资力量，引导保险等长期资金进入科创债市场，以带动更多社会资本投早、投小、投长、投“硬科技”项目，从而缓解民营企业科创债较为突出的期限错配问题。

此外，民企科创债发行集中于浙江、江苏、四川、广东四省的格局，也反映提升民营企业的科创债参与度，地方政府层面在本土资源整合、政策引导等配套设施建设方面，大有作为。

5. 风险提示

本报告分析中对于政策法规的理解，受个人认知水平和视野的限制，可能存在不尽全面之处。

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